莫纪宏：构建中国自主的宪法学知识体系

收入严重分化，导致消费畸形……，种种弊病，原来潜伏着掩盖着的，只能是饮鸩止渴地维持，一旦消停，便都暴露出来。

1970~1985年，美国企业通过股权融资筹集的资金在企业外源筹资金额中占8.3%，这一方面造成企业部门负债率居高不下，另一方面也是企业融资难融资贵的重要原因之一，同时也证明我国股权众筹有很大的空间，拓展资本市场层次，鼓励股权众筹作为资本市场新层次的金融创新已刻不容缓。在《证券法》修改中，可考虑将多层次资本市场的理念纳入法律中，为未来互联网金融留下空间。

三、采用底线监管、合理规范、推动我国众筹行业创新发展 互联网技术与金融产业融合发展是金融产业发展的长期趋势。投资者年收入或资产净值不足10万美元的，每年所投金额不得超过2000美元或其年收入或资产净值的5%，取二者中较高值。二、股权众筹是资本市场多层次的重要创新 金融创新有利于丰富金融市场层次和产品，开展股权众筹试点，积极探索和规范发展服务创新的互联网金融，可以有效发挥金融创新对技术创新的助推作用。法案第二章放松了对私募发行宣传的限制，未来的私募发行者可通过报纸、网络或电视等公开渠道对发行进行宣传，只要确保购买者为合格投资者。建立小额投资者保护机制。

在培育众筹行业发展的同时，需要科学确定业务边界，合理设定市场准入门槛，加强和完善市场规则，为众筹行业合规发展创造一个严守底线、不碰红线、适度监管的行业发展环境。明确发行人基本信息披露义务。可见，央行对降息仍属中性货币政策的辩解并非全无道理。

但市场所忽视的，恰恰是货币政策决策逻辑可能已然生变。中国央行行长周小川在2014年上半年博鳌亚洲论坛的发言中表示关注中国企业部门的高杠杆率问题，并提出是不是在这方面信贷如果继续扩张的话，会使这种杠杆率进一步提高，这是值得大家担忧的一个现象。当前有欧洲国家在通缩环境下实行负利率政策，就是为了降低实际利率，刺激投资需求。简言之，面对结构性的产能过剩和金融资源误置，央行更愿意保持货币政策的偏中性和融资规模的适度扩张。

用结构性货币政策来降低增量融资成本，用总量性货币政策来降低存量融资成本。一个突出表现就是，在对增长前景和通胀走势的评估上，央行有着与市场不同的视角。

  去年十月非对称降息以来，中国央行在货币政策放松节奏上一直偏于谨慎，市场对宽松货币政策的预期也屡屡被打折。当前经济放缓尚属可控，未及目标区间下限，倒是经济对就业的非线性冲击，可能成为央行再度祭出总量货币政策的催化剂。2012年3月以来，中国CPI与PPI已经连续34个月出现一正一负的偏离。所以，PSL向商业银行的全面拓展，其抵押品的进一步扩容应该都是可以期待的事情。

结构性货币政策仍将挂钩信贷投放，降低增量融资成本。总量型货币政策还有一个非常突出的优势，那就是能够迅捷、明确而充分地传递宽松预期。一般来说，经济萎缩和通胀下滑是一体两面的关系。去年央行应该汲取了类似的政策思想，在确定通胀出现趋势下滑后，降息以维持实际利率的中性。

但万变不离其宗，这些工具都是旨在弥补外汇占款下降所造成的基础货币缺口后一种情形可能是我国近期利率下降比较慢的原因。

一般的经济周期涵盖的时间1-8年不等，而金融周期的跨度在15-20年。以上从供给端分析了土地及其依附物大宗商品的一些特殊属性，对经济周期的影响不同于一般资本品。

欧洲和日本经济增速一直在低位徘徊，美国经济在2014年2季度和3季度强劲增长，但到了年底，零售和消费者信心有所回落。这是所有发达国家都面临的问题，尤其是日本和欧洲。下游的制造业，出口行业、消费品行业受到挤压。从需求端看，土地对经济也有很大的影 响，比如房地产投资就是拉动大宗商品需求的一个重要力量，但房地产的重要性更多是因为与金融的结合（房地产是信贷的重要抵押品），是金融周期的重要载体。再有一个因素是金融危机后私人部门去杠杆和资产负债表调整抑制了消费与投资需求。那几年，新兴市场经济体快速增长，股市上涨，一片繁荣，当时流行的一个解释是新兴市场国家经济改革和宏观政策框架改善（重要的标志是财政变得稳健，赤字下降）是主要驱动因素，促进了内部增长又带来资金流入。

当然，大宗商品价格全面下跌只是一个结果，本身并不能说明这个下跌不是短暂的，但是它提示我们不能从能源市场（沙特不愿意减产）或者其它单个市场的因素来认识这次调整。主要观点是，我们应该从金融周期，而不是一般经济周期的角度（比如短期的经济增长、通胀、利率）来看待近期的经济和市场的变化。

资产负债表调整给经济带来持续的下行压力，在美国主要是家庭部门去杠杆，当年日本的泡沫破裂后主要是企业部门去杠杆。他们扩大投资、增加产能也能够以较便宜的价格购买机器设备。

这为各国的货币政策带来纪律约束。也就是说，在金融周期的某一个时间点，利率上升不可避免。

过去我国货币扩张的主要来源是外汇占款，外汇占款投放货币的第一站是出口企业、外商在华投资企业，两者的共性是制造业，从两个方面促进了中国制造的发展。在融资的过程中，房地产市场起到加速器的作用。明斯基将债务人分为三类，对冲型（hedge）或稳健型、投机型（speculative）和庞氏型（Ponzi）。同时，庞氏型债务人为了避免破产，对资金的需求不计成本。

近几年，影子银行业务扩张，影子银行的信用成为广义流动性增长的一个重要来源。虽然对发达国家长期停滞论有争议，但相关的讨论对我们有启发意义。

货币政策放松，央行增加流动性供给，有利于满足流动性需求，降低利率。反思的一个方面是关注金融周期的概念，强调信用和资产价格的相互作用，起到加速器的影响，导致和一般经济周期不同的规律。

另一个可能的情形是，银行体系信用扩张遇到瓶颈（比如银行惜贷或审慎监管加强），信用投放货币赶不上债务偿还需要的流动性，限制利率下行的空间。利率为什么上升呢？一个可能是通胀上升，中央银行紧缩货币政策，日本和美国房地产泡沫破裂之前就是这样的情形。

另一个得益于信贷投放货币的行业是银行。随着金融深化，大宗商品市场的投机性也增加了，在牛市阶段，一部分需求是投机性需求（来自期货市场和累积实体库存两部分），导致价格上升的幅度偏离实体经济的需求和供给平衡，给投资者发出错误的讯号，放大产能投资，最终可能使得供给能力超出实体的需求。油价下跌和中国股市上涨有没有什么关联呢？一个关联是油价等大宗商品价格的下跌对于中国这样的资源进口国而言，代表贸易条件改善，降低中国企业的生产成本、提升中国消费者的购买力，市场分析师普遍把这看成2015年非银行上市公司盈利有望改善的因素之一。和生产性资本相比，土地具备几个方面的特殊性。

同时，会员国出现国际收支失衡时，在国际货币基金组织（IMF）的协调下，通过外部流动性支持、内部宏观政策调整达到有序纠偏。拉丁美洲、南亚、中东和非洲有大量年轻的劳动力，共同的特征是人多、钱少。

但是，后面的发展显示新兴市场国家难以和发达国家脱钩，回过头来看，发达国家和中国的增长以及与此相关的大宗商品牛市是推动新兴市场黄金5年的主要因素，也就是说，是贸易而不是外来投资驱动了可持续的增长。- 本文超越存货调整、产能利用等短期波动因素，注重经济运行中相对慢节奏变量，在金融周期的分析框架下，试图为判断未来趋势提供一个系统性的解读。

欧洲金融周期的上半场体现在边缘国家过度宽松的货币环境（虽然货币政策是统一的，但边缘国家信用货币的增速显著超过德国）和房地产市场的繁荣。在上半场，信用扩张快、资产价格上升、经济增长比一般经济周期的动能强。